1月7日，国信证券首席策略分析师燕翔做客今日头条联合中国网财经举办的“金融读书汇”，分享图书《追寻价值之路-2000~2017年中国股市行情复盘》的见闻心得，盘解中国股市各类疑难杂症，追寻价值投资逻辑，并详解了用户关心的近期财经热门话题。
燕翔表示，A股未来走出长牛的根本出路是持续稳定高ROE的优质上市公司。
1月央行信贷数据创历史天量，则开启了“股牛头，债牛尾”的大类资产走势。以下为访谈实录。
中国网财经：欢迎燕翔老师做客今日头条金融读书汇，《追寻价值之路|2000-2017年中国股市行情复盘》出版后广受业内好评，能否请您就本书的写作目的和写作背景做下简单地介绍？
燕翔：市场上关于中国股市历史发展的图书和资料已经有不少，为我们了解中国股市的发展提供了宝贵的资料。相关资料大多是从历史事件或者制度变化的角度去描述的，关注的焦点主要是股市发展过程中的人物、事件、以及制度变迁，例如“国有股减持”的前因后果、“股市赌场论”的争论焦点等等。作为一名证券市场参与者，我们感觉以股票价格为研究对象，系统回顾A股行情整体走势的材料还比较稀缺。
所以我们想写一本回顾A股历史行情的书，并且在方法上更加注重使用数据，用量化的经验证据去解释行情变化。这就决定了本书写作有三个目标：描述行情、解释行情、总结规律。
我们需要一个统一的分析框架，这样才能去找到行情变化背后的“共同特征”，这些“共同特征”是会重复发生的。
中国网财经：您是如何理解中国股市和宏观经济的关系？为什么会出现“五年熊市”以及股市和经济的背离呢？
燕翔：股票指数、股票价格反映的是经济的运行质量，讲白了就是资金的使用效率，就是净资产收益率，而我国的经济一直以来都是以投资拉动为主的。这样也是为什么中国的GDP长期保持10%以上的增速，为什么没有带来股票指数的大幅上涨，为什么长期在3000点盘整的原因。
上证综指在2001年最高走到2245点后，之后便连续下跌，到2005年最低的时候跌破1000点，达到998的位置。从2001年到2005年，指数从2245到998统称为“五年熊市”。然而这五年中，中国经济的表现又是非常好的，，这就使得投资者对中国股市运行的逻辑产生了极大的怀疑。背离主要有三个方面的原因：
一、最大的问题是上市公司利润和宏观经济的背离。股价对公司利润反映，公司利润受宏观经济影响，股价和经济一致性的前提是公司利润和经济走势是一致的。然而，恰恰在这“五年熊市”中，中国上市公司的业绩与中国宏观经济的走势并不一致。从2001年到2005年，五年时间里中国的名义GDP累计增长了87%，年化复合增速高达13.3%，宏观经济确实很好。但上市公司按可比口径计算的五年归母净利润累计仅有1.7%，就是说从2001年到2005年，上市公司利润增速基本上市零增长。五年零增长，股市怎么涨？！
造成这五年里上市公司利润与宏观经济高度背离的原因是多方面的，包括：(1)2005年以前包括银行在内的大部分中国经济中流砥柱企业都没有上市；(2)上市公司构成上的原因，2005年将近四分之三的上市公司属于上游企业，与国民经济结构大不相同；(3)有经济政策制度的因素，2002年取消上市公司所得税优惠后，上市公司实际税率逐年提高；(4)更有打击财务造假等因素，2001年业绩增速-42%，差不多利润砍一半，与当时打击财务造假有很大关系。
二、A股高ROE公司过于稀缺是一个长期问题
持续稳定高ROE是股市上涨的根本动力。但对A股来说，一个长期的问题就是一直缺少这样的上市公司。我们认为，这是A股市场不能像海外市场那样走出长牛慢牛的根本原因。而在2001年到2005年的时间里，这个问题实际上更加严重，从数据中可以看出，要到2006年以后，A股整体的ROE才差不多能够达到10%这样一个相对较高的水平。
三、各种制度建设都在还高估值的历史旧账。最后一个问题就是一直到2004年的时候，A股市场估值一直都很高，且长期偏高，2005年的时候是真降下来了。而从2000年到2005年管理层的各项改革措施，包括发展机构投资者、大型国企上市、IPO制度改革、股权分置改革等等，这些措施从结果来看，最后都在不断消除中国股市长期高估值的根基，孕育以后价值投资的土壤。
中国网财经：#国信燕翔读书汇#在股票市场里，什么是价值投资？价值投资在中国股市到底是否有效？
燕翔：如果我们买入股票并持有，那么长期看我们赚的都是企业盈利的钱，价值投资强调股票投资和实业投资的一致性。本书题目是“追寻价值之路”，我们认为从2000年开始到现在，各方的努力都旨在为A股市场塑造一个更加适合价值投资的环境与土壤，而投资者追寻价值的脚步也从未停歇过。
回顾历史，A股市场到底“价值不价值”？我们认为A股市场有“价值”的一面，也有“不价值”的一面，总体来看还是“价值”的。“价值”的一面体现在好公司确实涨得好。价值投资的核心理念在于分享企业长期利润的增长，长期来看投资者赚到的钱就是企业利润的钱，股价上涨的斜率与上市公司的净资产收益率(ROE)是趋同的。中国股市中但凡ROE持续稳定较高的上市公司，股价都有非常好的涨幅。但这个有效性更多的是一个充分条件，而不是必要条件。就是说好公司股价长期看会涨得好，但反之不然，涨得好的公司不一定都是好公司。这就是A股市场“不价值”的一面，市场的波动性确实很大，各种概念主题热点远多于海外市场，高估值低盈利公司大涨的情况也经常会发生。
中国网财经：#国信燕翔读书汇#A股市场的“春季效应”和“日历效应”到底存不存在？出现这种期盼的逻辑是什么？推动春季躁动的动力又是什么呢？
燕翔：“春季躁动”指的是股票市场一般在1月至3月会有较大概率的阶段性上涨行情，本质上是日历效应的一种。从历史数据来看，A股的春季躁动行情启动的概率还是比较大的，自2000年至2018年，上证综指2月份上涨概率达到77.8%，远高于其他月份，各年度二月份涨幅方差相比其他月份也是最低。而且即使从全年来看，2月的上涨概率也是最高的。
春季躁动受到市场关注的原因，不仅是因为其上涨概率较大，结构性行情具有趋同性，更重要的是春季行情是全年行情的晴雨表，从统计规律的角度，对全年的股票走势给予一定的判断参考。
从春季行情的催化剂来看，主要有几类，一是充裕的流动性，二是经济数据的空白使得市场预期较为分散，经济上行的逻辑尚未证伪，三是中央经济会议和两会的政策期待。