导读：复盘四大行与中国联通混改历史，推演未来混改方向国企混改并不是新生事物，早在 2003 年国有行陷入经营困境的时候，四大行先后经历财务重组和引入战略投资者，最终帮助国有行走出了困境。 从最近的案例来讲，2017 年中国联通的混改方案是市场关注度较高的例子，联通先后引入 BATJ 作为战略投资者，之后联通经营效率有明显的提升。我们认为在当前一方面有成功的案例借鉴，另一方面政策层面正在大力推进，因此混改主题值得持续跟踪和关注。建议关注两条主线：1)集团引入战略投资者预期：中国船舶、中国核建等；2)优质的上市平台后续的资产注入预期：中兵红箭、华东电脑、四创电子、文山电力等。
2004-2005 国有行混改、2017 中国联通混改的历史借鉴股份制改革按照“重组-引资-上市”的三部曲依次推开，2004 年 1 月 6 日到 2005 年 4 月，中行、建行、工行三家大行就已经先后完成了股份制改造和财务重组。到 2005 年底，整个国有银行的不良贷款比率历史性地由两位数下降到个位数，至 2006 年，资本充足率均达到 10%以上的稳健水平。2017 年 8 月 21 日，中国联通混改方案终于尘埃落地，同时引入 BATJ 作为战略投资者。2018 年可以说是中国联通的混改元年，通过积极推进混改，中国联通效益明显提升，并且用户数的占比 2018 年也有明显的提升。 因此，我们认为，混改给联通带来的经营效率的提升是全方面的。
国企改革的逻辑和投资路线梳理从广义的角度来看，国企的混改可以分为三大领域，即产能过剩领域、竞争性领域以及垄断领域，其背后所要解决的问题和困境各不相同，解决方法也不尽相同。联通混改方案中有两大看点：一是引进了“具有协同效应和领先优势的战略投资者”，而其中相关定语的表述意味着混改对于战略投资者的要求非常高；二是引入员工持股计划，“拟建立员工与企业利益共享、 风险共担的市场化机制”，而我们认为利益共享机制的核心在于薪酬体制尤其是高管薪酬制度的改革。
混合所有制改革未来需要如何推进？ 我们从 2003 年开始的四大行混改、2017 年的联通混改、2019 年“南船” 的资产注入案例得出，当国企面临经营困境时混改推进的动力较足。我们预计未来混改的可能方向是：(1)混改需要“智能+”，随着 5G 时代到来 “互联网+”进一步升级为“智能+”，即在传统的国企占比高的行业混改中， 引入“智能+”领军企业作为战略投资者，通过帮助行业“智能+”实现协同效应。(2)需要进一步推动各个行业尤其是竞争性领域的混改，提高非国有经济的占比，逐步形成一个市场化的薪酬定价体系。(3)率先推动新经济占主导的行业国企的混合所有制改革。
关注资产注入预期和引入战略投资者预期两条主线从选股的角度，对于央企来说，我们认为混改主题标的筛选的思路继续关注两条主线：1)资产证券化率较高的央企集团，关注后续战略投资者的引入，短期最大看点还是垄断领域央企混改试点，建议关注的标的：中国船舶、中国核建等；2)资产证券化率较低的央企集团，关注优质的上市平台后续的资产注入预期，如兵工集团、电科集团、南网旗下优质上市平台， 建议关注：中兵红箭、华东电脑、四创电子、文山电力等。对于地方国企来说，我们认为继续关注三大领域(即产能过剩领域、竞争性领域、垄断领域)、三个地区(北上广深、东部地区、重庆)。
风险提示：部分垄断领域混改推进进度以及推进的力度不达预期；资产重组、资产注入等资本运作推进速度不达预期；国内宏观经济超预期下行带来国企业绩预期下修风险；海外因素如美债利率上行、 海外资产价格波动传导至 A 股带来的系统性风险。