数据上风险溢价下行仍有空间，展望改革创新，政策预期向上，但需注意盈利复苏将会是估值修复的掣肘。把握估值时钟的第二象限机会。
导读
数据上风险溢价下行仍有空间，展望改革创新，政策预期向上，但需注意盈利复苏将会是估值修复的掣肘。把握估值时钟的第二象限机会。
摘要
回顾2010年以来上证综指，共发生过7次“踏空”行情，结果不尽相同。从历史上踏空行情表现来看，无盈利估值修复行情的结果，主要取决于两个因素，其一，风险偏好上行结束；其二，经济数据证伪。若政策宽松预期与盈利复苏预期能有效衔接，市场的上行也将一直持续；反之，估值上行动力终将为盈利回落压力对冲。此外，政策的方向变化，也易通过风险偏好回落传导。
近期市场风险偏好超预期修复，上演“踏空”行情。本轮行情连续7周收阳。从市场驱动来看，政策边际优化远超预期是核心驱动。风险溢价数据上看，下行至中枢仍有空间；政策上看，未来政策改善预期犹存。经济上看，传统的经济数据空窗期，证真期仍待时日；外围看，近期美欧澳印央行均释放出偏宽松信号。经济证真、证伪前，风险偏好驱动的估值行情大概率仍将延续。
市场运行或由第四象限迁移至第二象限。从价格角度来看，下一阶段CPI有望阶段小幅上行，主要原因有三：其一，食品价格有上行压力；其二，去年同期基数较低；其三，社融规模带来价格复苏预期。从经济角度来看，下一阶段增长可能继续放缓，主要原因有三：其一，地产新开工有回调压力；其二，制造业投资面临下行压力；其三，至纯天珠，全球经济增速放缓带动需求回落，出口压力犹存。在投资时钟框架下，当前运行区间可能由第四象限向第二象限迁移，第四象限估值分布总体偏低，第二象限估值显著提升，成长受益较为明显。
据“国君总量五大交易”及当前市场运行逻辑，建议重视结构，推荐科技、周期及券商板块。结合美林时钟推演和历次踏空行情EPR变化对比，当前积极因素仍在发力，风险溢价下行空间仍存。据国君“2019年五大交易”，外资定价板块已经表现，科创板定价逻辑逐渐升温。从配置结构上来看，建议重视结构的选择，推荐风险溢价回落敏感的科技成长板块；受益市场活跃度显著提升及金融供给侧改革逻辑，推荐券商板块；据货币向信用有效传导的预期，推荐经济复苏受益显著的周期板块。
正文
1。如何理解当前的踏空行情
近期市场风险偏好迅速修复，上演“踏空”行情。本轮行情从2019年1月4日见低点2440.91点，截至2月22日已经持续了31个交易日，连续7周收阳，其中上证综指上涨13.79%，深证成指上涨22.03%，整个上涨过程呈现出加速状态，中途没有发生显著回调。从行业风格指数来看，同期成长风格指数上涨20.89%，消费风格指数上涨18.87%，金融风格指数上涨17.33%，周期风格指数上涨14.15%，表现出从消费、金融、周期、成长顺次发力。从市场驱动来看，当前仍处于春季躁动的时间窗口，传统的经济数据空窗期、开年金融数据强劲(1月社融数据强势)、春节后流动性改善、机构跨年配置、“两会”政策预期等因素仍在起作用。此外，美欧澳印央行均释放出偏宽松信号、国内资本市场新政不断、对外开放举措陆续推进等因素也有利于风险偏好的提升。
回顾2010年以来上证综指市场表现，共发生过7次踏空行情。由于中国经济增速从2010年以来进入下行趋势中，我们以2010年之后市场表现为考察对象，除去2014-2015年牛市外，值得重点关注的踏空行情有以下7次：1)2010年9月20日到2010年11月11日，31个交易日上证综指拉升上涨21.13%；2)2012年1月6日到2012年2月27日，32个交易日上证综指快速上涨13.9%；2012年3月30日到2012年5月4日，21个交易日上证综指上证8.87%；3)2012年12月4日到2013年2月18日，47个交易日上证综指上涨23.56%；4)2014年10月之后，上证综指快速拉升，此后上涨趋势一直延续2015年6月；5)2016年9月27日到2016年11月29日，41个交易日上证综指拉升10.15%；6)2017年12月28日2018年1月29日，上证综指22个交易日上涨7.55%；7)2019年1月4日到2月22日，31个交易日上证综指上涨13.79%。简要回顾梳理历史上前6次踏空行情的背景如下：
1)2010年踏空行情在经济回落见底预期升温情况下展开，在货币政策紧缩下结束。2010年4-7月由于担心经济二次探底股市持续回调，此后政策由压转保，重新强调“经济平稳较快发展”的前提，经济层面库存周期重新回升，美国推出Q2，市场对于4月以来经济回落见底预期升温，股市上涨至11月初。受国际大宗价格大涨叠加国内洪涝灾害影响，2010年CPI持续上行，11月达到5.1%，政策层面加息升准进入紧缩，踏空行情以迅猛下跌结束。
2)2012年初踏空行情是在经济下行节奏与政策发力节奏赛跑之中展开的，最终在经济数据下行中结束。2011年11月降准但市场情绪仍然偏于敏感，重庆啤酒复牌11个跌停触发市场小票急剧下跌。市场经历了大幅回调，海外欧央行提出LTRO缓解欧债危机，国内政策放松预期高涨，PMI、金融信贷数据表现较好，市场分歧焦点在于经济基本面改善是否持续下去。2012年一季度GDP较前值下降0.7%至8.1%，4月份工业增加值同比降至个位数9.4%。证监会推行金融改革使得市场风险偏好短期重新回升，但最终并未改变五月后市场下跌趋势。